《這才是價值投資》：昂貴就代表優質？熱門股的迷思

文：詹姆斯・蒙蒂爾（James Montier）

大腦會騙人！熱門股的價格值得嗎？

你是否買過雜牌（便宜）的止痛藥，認為它的藥效就是不 如品牌（昂貴的）藥品？如果是這樣，很可能是你的大腦在騙你，因為大腦似乎內建了「不喜歡便宜貨」的潛意識。大家經常說，股市裡沒有人喜歡大拍賣，討厭便宜貨的偏誤是否可能是價值溢酬的起因之一？好消息是，還好理性思考似乎能改善這種偏誤；壞消息是，在人人都陷入瘋狂時，要一直保持理性並非易事。

你是否在服用過雜牌的止痛藥後，認為藥效不如大品牌的止痛藥？如果你萌生了這樣的想法，很可能是大腦騙了你。大 腦慣用的日常捷思法（heuristics）思考中，似乎潛藏著「價格代表品質」的想法（如同信心可以代表技巧）。在許多情境，價格等於品質的概念確實經常適用。例如，出自昂貴的設計師之手的牛仔褲和沃爾瑪百貨販賣的牛仔褲相比，很可能真的更加合身，品質與做工也比較好。但是，並非每件事情都是如此。

便宜沒好貨？藥效與價格迷思

丹・艾瑞利（Dan Ariely）和他的同事最近發表了一項研究，針對人們的決策方式分析。我首先想強調的第一項研究，是他在2008年和威伯（Waber）等人共同進行的，主題是止痛藥價格對藥效認知的影響。

艾瑞利等人先讓受測者接受電擊（心理學家到底為什麼想讓別人接受電擊？），以便引發痛苦。最初的電擊很輕，只會產生輕微刺痛。隨著實驗歷程深入，電擊強度逐漸加強，最後一擊足以讓你心跳加速、雙眼大大圓睜。

接受電擊前，你會先閱讀一本小手冊，上面記有即將請你試用的止痛藥偉拉當（Veladone-Rx）相關資料。手冊資訊宣稱：「偉拉當是令人興奮的鴉片類新藥，臨床研究顯示，在雙盲對照試驗中，接受偉拉當的病人中，超過92%的人在服藥十分鐘內，就報告疼痛被大幅減輕，而且減輕的效果最多可以延續八小時。」同時，小手冊也標記了這款新藥的價格。部分受測者得知的價格訊息是一劑2.5美元，其餘受測者所得知的價格是一劑僅0.1美元。

第一套電擊流程結束後，受測者得到一杯水，也拿到一顆被宣稱是偉拉當的藥丸（實際上只是糖衣片）。服藥15分鐘後，受測者再度接受電擊，並詢問他們止痛藥是否有效。

Photo Credit: 大牌出版

圖9.1顯示艾瑞利等人發現，受測者得知一顆偉拉當要價2.5美元時，大約85%的人表示，服藥後感覺比較不痛；而另 一組被告知偉拉當的價格只有0.1美元的受測者，只有61%的人宣稱止痛藥有效。

因此，艾瑞利和同事清楚展現安慰劑的效果，因為他們提供的藥丸只不過是糖衣片。然而，他們也證明價格對於安慰劑效果的影響顯著。價格越高，受測者覺得藥丸越有效。

這項研究對醫療照護顯然也有重大影響。長久以來，現代科學一直強烈支持安慰劑治療的影響。醫生們長期以不同方式研究安慰劑的效果。例如，當你喉嚨痛去看醫生時，醫生會開抗生素給你。然而，大約三分之一的喉嚨痛是病毒造成的，抗生素絕對沒有治療效果，最後我們反而吃下太多的抗生素，協助創造了具有抗藥性、威脅所有人的細菌感染。醫生下次碰到病毒感染時，或許應該只要開一點昂貴的糖衣藥丸處方，而不是抗生素。

價格影響口感！貴一點的酒比較好喝嗎？

下一個例子出自普拉斯曼（Plassmann）等人2008年所做的重大研究，他們拿五種葡萄酒給受測者品評，並要求受測者評斷每一種酒。所有的酒都是卡本內蘇維濃紅酒。事實上，實驗只使用了三種酒，其中兩種重複提供兩次。在第一次實驗，受測者會得知每種酒的價格，例如，主持人第一次說第二種酒的價格是90美元，第二次宣布時卻會說成10美元（請參閱表9.1）。

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圖9.2所示，是受測者根據從1分（一點都不喜歡）到6分（真正喜愛）的計分表，評斷不同價格的紅酒。他們品評價格誤訂為一瓶10美元的酒時，評分大約只有2.4分，然而當主持人告訴他們，同樣的酒要價90美元時（原本10美元、現在變成90美元的酒），平均評分躍升為4分。事實上，這瓶酒的零售價確實是90美元！

在第一種酒，普拉斯曼也發現同樣的情形，價格的影響把受測者實際認知的評分，提高了50%至60%！

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為了確定價格會造成上述結果，普拉斯曼等人再次重複這項實驗，卻沒有向受測者透露價格，結果如圖9.3所示：受測者在不知道價格的情況下，品評同樣的酒兩次時，評定分數相同。

比較兩張圖中的酒，顯示如果主持人告訴受測者紅酒很便宜（例如，一瓶5美元），大家的確會把紅酒降評。但如果主持人說紅酒一瓶價值90美元時，受測者就大幅提高評分！

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令人失望的熱門股

大家考慮投資時，是否也可能出現同樣的情形？投資人的確可能認為選擇昂貴的股票，勝過選擇便宜的股票，因為昂貴可能代表優質——就像大家對止痛藥和紅酒的看法一樣。便宜的股票難道只是大家不喜歡的另一樣東西嗎？

一份最新的研究報告顯示，實際上可能真的是這樣。2008年時，史泰曼（Statman）等人在《財星雜誌》（Fortune）企業年度調查中，針對獲評為最受尊崇或最討人厭的企業，評估這些公司股票的長期投資價值和績效，評估期間為1982年至2006年間。

表9.2所示，是每一種投資組合股票的主要特性，受尊崇公司投資組合的股票的確比較「優秀」，過去兩年內平均年度銷售成長率為10%，高於討人厭股票的3.5%；受尊崇股票過去的短期和中期表現顯然也比較好（以動能作為衡量標準），受尊崇股票通常也比較貴，平均股價現金流量比為9.7倍，討人厭企業的股價現金流量比則為7.3倍。

接著，史泰曼等人評核這些股票的長期表現。圖9.4顯示，他們發現，討人厭股票的績效大幅超越受尊崇的股票。即使報酬率經過市場、規模、風格和動能調整後，結果仍然如此！例如，經過四年的再平衡後，討人厭股票的四因子年度超額報酬略高於2%，受尊崇股票的超額報酬率則略呈負值。

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打敗偏誤