《這才是價值投資》:昂貴就代表優質?熱門股的迷思

《這才是價值投資》:昂貴就代表優質?熱門股的迷思
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我們想讓你知道的是

價值型投資人是否可能已經學會了克服自己潛意識中「與生俱來」的「價格等於品質」的捷思?

文:詹姆斯・蒙蒂爾(James Montier)

大腦會騙人!熱門股的價格值得嗎?

你是否買過雜牌(便宜)的止痛藥,認為它的藥效就是不 如品牌(昂貴的)藥品?如果是這樣,很可能是你的大腦在騙你,因為大腦似乎內建了「不喜歡便宜貨」的潛意識。大家經常說,股市裡沒有人喜歡大拍賣,討厭便宜貨的偏誤是否可能是價值溢酬的起因之一?好消息是,還好理性思考似乎能改善這種偏誤;壞消息是,在人人都陷入瘋狂時,要一直保持理性並非易事。

你是否在服用過雜牌的止痛藥後,認為藥效不如大品牌的止痛藥?如果你萌生了這樣的想法,很可能是大腦騙了你。大 腦慣用的日常捷思法(heuristics)思考中,似乎潛藏著「價格代表品質」的想法(如同信心可以代表技巧)。在許多情境,價格等於品質的概念確實經常適用。例如,出自昂貴的設計師之手的牛仔褲和沃爾瑪百貨販賣的牛仔褲相比,很可能真的更加合身,品質與做工也比較好。但是,並非每件事情都是如此。

便宜沒好貨?藥效與價格迷思

丹・艾瑞利(Dan Ariely)和他的同事最近發表了一項研究,針對人們的決策方式分析。我首先想強調的第一項研究,是他在2008年和威伯(Waber)等人共同進行的,主題是止痛藥價格對藥效認知的影響。

艾瑞利等人先讓受測者接受電擊(心理學家到底為什麼想讓別人接受電擊?),以便引發痛苦。最初的電擊很輕,只會產生輕微刺痛。隨著實驗歷程深入,電擊強度逐漸加強,最後一擊足以讓你心跳加速、雙眼大大圓睜。

接受電擊前,你會先閱讀一本小手冊,上面記有即將請你試用的止痛藥偉拉當(Veladone-Rx)相關資料。手冊資訊宣稱:「偉拉當是令人興奮的鴉片類新藥,臨床研究顯示,在雙盲對照試驗中,接受偉拉當的病人中,超過92%的人在服藥十分鐘內,就報告疼痛被大幅減輕,而且減輕的效果最多可以延續八小時。」同時,小手冊也標記了這款新藥的價格。部分受測者得知的價格訊息是一劑2.5美元,其餘受測者所得知的價格是一劑僅0.1美元。

第一套電擊流程結束後,受測者得到一杯水,也拿到一顆被宣稱是偉拉當的藥丸(實際上只是糖衣片)。服藥15分鐘後,受測者再度接受電擊,並詢問他們止痛藥是否有效。

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圖9.1顯示艾瑞利等人發現,受測者得知一顆偉拉當要價2.5美元時,大約85%的人表示,服藥後感覺比較不痛;而另 一組被告知偉拉當的價格只有0.1美元的受測者,只有61%的人宣稱止痛藥有效。

因此,艾瑞利和同事清楚展現安慰劑的效果,因為他們提供的藥丸只不過是糖衣片。然而,他們也證明價格對於安慰劑效果的影響顯著。價格越高,受測者覺得藥丸越有效。

這項研究對醫療照護顯然也有重大影響。長久以來,現代科學一直強烈支持安慰劑治療的影響。醫生們長期以不同方式研究安慰劑的效果。例如,當你喉嚨痛去看醫生時,醫生會開抗生素給你。然而,大約三分之一的喉嚨痛是病毒造成的,抗生素絕對沒有治療效果,最後我們反而吃下太多的抗生素,協助創造了具有抗藥性、威脅所有人的細菌感染。醫生下次碰到病毒感染時,或許應該只要開一點昂貴的糖衣藥丸處方,而不是抗生素。

價格影響口感!貴一點的酒比較好喝嗎?

下一個例子出自普拉斯曼(Plassmann)等人2008年所做的重大研究,他們拿五種葡萄酒給受測者品評,並要求受測者評斷每一種酒。所有的酒都是卡本內蘇維濃紅酒。事實上,實驗只使用了三種酒,其中兩種重複提供兩次。在第一次實驗,受測者會得知每種酒的價格,例如,主持人第一次說第二種酒的價格是90美元,第二次宣布時卻會說成10美元(請參閱表9.1)。

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圖9.2所示,是受測者根據從1分(一點都不喜歡)到6分(真正喜愛)的計分表,評斷不同價格的紅酒。他們品評價格誤訂為一瓶10美元的酒時,評分大約只有2.4分,然而當主持人告訴他們,同樣的酒要價90美元時(原本10美元、現在變成90美元的酒),平均評分躍升為4分。事實上,這瓶酒的零售價確實是90美元!

在第一種酒,普拉斯曼也發現同樣的情形,價格的影響把受測者實際認知的評分,提高了50%至60%!

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為了確定價格會造成上述結果,普拉斯曼等人再次重複這項實驗,卻沒有向受測者透露價格,結果如圖9.3所示:受測者在不知道價格的情況下,品評同樣的酒兩次時,評定分數相同。

比較兩張圖中的酒,顯示如果主持人告訴受測者紅酒很便宜(例如,一瓶5美元),大家的確會把紅酒降評。但如果主持人說紅酒一瓶價值90美元時,受測者就大幅提高評分!

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令人失望的熱門股

大家考慮投資時,是否也可能出現同樣的情形?投資人的確可能認為選擇昂貴的股票,勝過選擇便宜的股票,因為昂貴可能代表優質——就像大家對止痛藥和紅酒的看法一樣。便宜的股票難道只是大家不喜歡的另一樣東西嗎?

一份最新的研究報告顯示,實際上可能真的是這樣。2008年時,史泰曼(Statman)等人在《財星雜誌》(Fortune)企業年度調查中,針對獲評為最受尊崇或最討人厭的企業,評估這些公司股票的長期投資價值和績效,評估期間為1982年至2006年間。

表9.2所示,是每一種投資組合股票的主要特性,受尊崇公司投資組合的股票的確比較「優秀」,過去兩年內平均年度銷售成長率為10%,高於討人厭股票的3.5%;受尊崇股票過去的短期和中期表現顯然也比較好(以動能作為衡量標準),受尊崇股票通常也比較貴,平均股價現金流量比為9.7倍,討人厭企業的股價現金流量比則為7.3倍。

接著,史泰曼等人評核這些股票的長期表現。圖9.4顯示,他們發現,討人厭股票的績效大幅超越受尊崇的股票。即使報酬率經過市場、規模、風格和動能調整後,結果仍然如此!例如,經過四年的再平衡後,討人厭股票的四因子年度超額報酬略高於2%,受尊崇股票的超額報酬率則略呈負值。

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打敗偏誤