《這才是價值投資》:虧損的恐懼如何影響你的投資決策?

《這才是價值投資》:虧損的恐懼如何影響你的投資決策?
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我們想讓你知道的是

或許,投資人應該考慮採用佛家的時間觀念,也就是說,過去已經過去,無法改變,將來並不可知,因此我們應該注重當下。決定投資與否,應該是當前狀況的函數(我認為要視供應物品的價值程度而定),不受過去的經驗(或未來的希望)羈絆。

文:詹姆斯・蒙蒂爾(James Montier)

空頭市場心理學

無論是熊市或是牛市,妨礙有效決策與理性的心理障礙一樣繁多與多變。但是在熊市,情緒所發揮的效果特別明顯,因為情緒造成的恐懼和震撼,會造成邏輯的理性分析不如往常。實驗顯示:沒有恐懼的人面對虧損時,行為會比心懷恐懼的人理性。如果我們遵循所羅門王所說的忠告:「這也會過去。」(This too, shall pass.)或許我們就可以避免在欣喜和厭惡情緒所經歷的許多極端狀況。

過去大半個十年裡,我們忙於探討多頭市場的心理,現在能夠改為思考驅策空頭市場行為背後的心理動機,的確讓人耳目一新。我們在市場繁榮高峰期推斷時所依據的很多偏誤,當然也會引導我們處於衰退期間的推論。

我們似乎總是忘了所羅門王(其實是他的顧問)的智慧睿語,就像林肯總統轉述的故事:

有一次,所羅門王命令手下賢臣,找出一句他隨時可以看到、同時能放諸四海、萬世而皆準的話。眾賢臣呈上的話是「這也會過去」。這句話的含義多麼博大精深啊!在眾人驕衿自喜時,多麼發人深省;在眾人痛苦之至時,又多麼能夠撫慰人心。

我們要是能夠真正聽從這句話該有多好!

可惜的是,我們面對的很多偏誤似乎都起源於X系統 (X-system)(大腦的自動處理能力),由於這些偏誤並不在我們意識認知的範圍內,因此偶爾(其實經常如此)不受更具邏輯性的理智C系統(C-system)控制。

恐懼與空頭市場

考慮空頭市場時,席夫等人2005年做的精明研究特別值得注意。他們要求受測者參加下述遊戲:遊戲一開始,他們發給你20美元,並說明遊戲共有20回合。每回合一開始,主持人會問你是否願意投資,如果你願意,那麼投資成本是1美元,然後進行一次公平的投擲錢幣,如果正面向上,你將能拿回2.50美元,如果反面向上,則損失1美元。

現在,我們已知跟這個遊戲有關的兩件事,一是基於報酬具有不對稱的特性(整個遊戲的總期望值為25美元,因此每一回合的期望值為1.25美元),最適合的情況顯然是每一回合都要投資。事實上,你最後總獲利低於20美元的機率只有13%(你完全不投資,只留住最初資本,只能得到20美元的報酬)。我們所知道跟這個遊戲有關的第二件事是:前一回合的結果不應該影響你下一回合的投資決定——畢竟所有的錢幣都沒有記憶。

現在請你看圖13.1,圖中顯示大家決定的投資次數比率,是取決於前一回合的結果。遊戲一共有三組玩家。黑色柱狀(目標病人)是非常特別的玩家代表,他們是被診斷出有特殊的腦部傷害的一群人,因此不會感到任何恐懼。淺灰色柱狀,代 表跟你我相同的一般人(表面上沒有任何腦部損害)。暗灰色柱狀代表對照組病人,他們腦部受傷的區域和情緒(與恐懼)的處理無關。

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我希望你注意「投資虧損」這欄結果,這一組代表前一回合投資失利後,仍然決定還要繼續投資的比率;對恐懼無感的是目標病人組,他們的行為相當適當,投資失利後繼續投資的比率大約是85%。然而,請你看看另外兩組,他們表現出嚴重低於最適當次數的行為,事實上,連損失1美元的痛苦/恐懼都極為嚴重,以致於這兩組人一旦碰到虧損,繼續投資的比率不到40%!

虧損的感覺令人決策失準

整個遊戲過程,「正常人組」和「對照組病人」表現出相同的完全缺乏學習現象,情況甚至還可能更嚴重。圖13.2把投資遊戲分為四個回合,每一回合共有五次遊戲,顯示不同組玩家決定投資的整體比率,如果玩家很理性,而且從經驗中學習,那麼圖中應該形成從左至右上升的斜線(即遊戲的時間越長,玩家會投資越多)。可惜的是,「正常人組」和「對照組病人」的曲線,都由左至右往下降。換句話說,遊戲時間越長,玩家決定投資的次數越少,隨著時間過去,他們的遊戲結果越 差。

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上述遊戲可以和空頭市場比擬的地方顯而易見(我希望如此)。證據顯示,如果投資人先前經歷過虧損,那麼,徹底的恐懼會促使大家對市場上出現的便宜貨視而不見。投資人處在這種狀況中的時間越久,做出的決策越不好。

這個遊戲當然是設計成冒險會產生優異成果的模式,如果設計成相反模式,冒險最後會產生不好的結果,正常人的表現應該會勝過不能感受恐懼的玩家。然而,我會主張前一種方式比後一種更能描述當前的環境,大盤股價便宜時,將來得到高報酬率的機會比較大,但是大盤股價會便宜,當然是因為我們現在接收到的都是壞消息。

投資人的自律與限制

時間似乎會促使理性思考能力流失,這一點符合許多探討自制心理學(self-control)的研究。鮑邁斯特(Baumeister)2003年的研究認為,自制(壓制自我情緒的能力)像肌肉一樣,會因為過度使用,而導致疲勞。他針對此領域的研究得出若干重要發現:

當人的自尊遭到威脅時,人們會感到憤怒,並喪失規範自己的能力⋯⋯自我規範(self-regulation)失控時,可能會導致人們在很多方面,表現出逐漸增強的弄巧成拙言行舉止,例如,選擇享受即時的歡樂,而非延後得到報酬。「自律」依賴有限的大腦資源,其運作就像肌肉的力量或精力,因此大家只能在一定的程度範圍內實踐自我規範。

每個人各有不同程度的自律能力,我曾主導過認知反射測試(cognitive reflection test),衡量每個人覺察自己否定本身X系統的難易程度,這種認知反射測試由三個問題構成。

一、一支球棒和一個棒球共計要賣1.10美元,球棒比棒球貴1美元,棒球到底賣多少錢?

二、五台機器五分鐘可以製造出五樣東西,100台機器製造出100樣東西,要花多少時間?

三、湖上長的睡蓮面積每天會擴大一倍,如果睡蓮長到蓋滿整個湖面要48天,蓋滿湖面的一半要多少天?

每個問題都有一個明顯的錯誤答案(X系統的答案),也有一個比較不明顯卻正確的答案(合乎邏輯的C系統答案)。X系統的目標是「追求滿意」、而不是「追求盡善盡美」,因此會尋找看來大致正確的答案。如果X系統沒有受到制衡,會把看來正確的答案當成「真正的」答案,交給我們。如果我 們力求自律,那麼C系統就會啟動,檢查X系統產出的答案,而且在必要時,會否定X系統產生的答案。

多年來,我已經找了700多位基金經理人和分析師,回答這三個問題,和一些其他問題。圖13.3所示,是他們正確回答認知反射測試問題的比率,只有40%的基金經理人全部答對,表示實際上有60%的人沒有努力的自律!

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