《這才是價值投資》：虧損的恐懼如何影響你的投資決策？

文：詹姆斯・蒙蒂爾（James Montier）

空頭市場心理學

無論是熊市或是牛市，妨礙有效決策與理性的心理障礙一樣繁多與多變。但是在熊市，情緒所發揮的效果特別明顯，因為情緒造成的恐懼和震撼，會造成邏輯的理性分析不如往常。實驗顯示：沒有恐懼的人面對虧損時，行為會比心懷恐懼的人理性。如果我們遵循所羅門王所說的忠告：「這也會過去。」（This too, shall pass.）或許我們就可以避免在欣喜和厭惡情緒所經歷的許多極端狀況。

過去大半個十年裡，我們忙於探討多頭市場的心理，現在能夠改為思考驅策空頭市場行為背後的心理動機，的確讓人耳目一新。我們在市場繁榮高峰期推斷時所依據的很多偏誤，當然也會引導我們處於衰退期間的推論。

我們似乎總是忘了所羅門王（其實是他的顧問）的智慧睿語，就像林肯總統轉述的故事：

有一次，所羅門王命令手下賢臣，找出一句他隨時可以看到、同時能放諸四海、萬世而皆準的話。眾賢臣呈上的話是「這也會過去」。這句話的含義多麼博大精深啊！在眾人驕衿自喜時，多麼發人深省；在眾人痛苦之至時，又多麼能夠撫慰人心。

我們要是能夠真正聽從這句話該有多好！

可惜的是，我們面對的很多偏誤似乎都起源於X系統 （X-system）（大腦的自動處理能力），由於這些偏誤並不在我們意識認知的範圍內，因此偶爾（其實經常如此）不受更具邏輯性的理智C系統（C-system）控制。

恐懼與空頭市場

考慮空頭市場時，席夫等人2005年做的精明研究特別值得注意。他們要求受測者參加下述遊戲：遊戲一開始，他們發給你20美元，並說明遊戲共有20回合。每回合一開始，主持人會問你是否願意投資，如果你願意，那麼投資成本是1美元，然後進行一次公平的投擲錢幣，如果正面向上，你將能拿回2.50美元，如果反面向上，則損失1美元。

現在，我們已知跟這個遊戲有關的兩件事，一是基於報酬具有不對稱的特性（整個遊戲的總期望值為25美元，因此每一回合的期望值為1.25美元），最適合的情況顯然是每一回合都要投資。事實上，你最後總獲利低於20美元的機率只有13％（你完全不投資，只留住最初資本，只能得到20美元的報酬）。我們所知道跟這個遊戲有關的第二件事是：前一回合的結果不應該影響你下一回合的投資決定——畢竟所有的錢幣都沒有記憶。

現在請你看圖13.1，圖中顯示大家決定的投資次數比率，是取決於前一回合的結果。遊戲一共有三組玩家。黑色柱狀（目標病人）是非常特別的玩家代表，他們是被診斷出有特殊的腦部傷害的一群人，因此不會感到任何恐懼。淺灰色柱狀，代 表跟你我相同的一般人（表面上沒有任何腦部損害）。暗灰色柱狀代表對照組病人，他們腦部受傷的區域和情緒（與恐懼）的處理無關。

Photo Credit: 大牌出版

我希望你注意「投資虧損」這欄結果，這一組代表前一回合投資失利後，仍然決定還要繼續投資的比率；對恐懼無感的是目標病人組，他們的行為相當適當，投資失利後繼續投資的比率大約是85％。然而，請你看看另外兩組，他們表現出嚴重低於最適當次數的行為，事實上，連損失1美元的痛苦／恐懼都極為嚴重，以致於這兩組人一旦碰到虧損，繼續投資的比率不到40％！

虧損的感覺令人決策失準

整個遊戲過程，「正常人組」和「對照組病人」表現出相同的完全缺乏學習現象，情況甚至還可能更嚴重。圖13.2把投資遊戲分為四個回合，每一回合共有五次遊戲，顯示不同組玩家決定投資的整體比率，如果玩家很理性，而且從經驗中學習，那麼圖中應該形成從左至右上升的斜線（即遊戲的時間越長，玩家會投資越多）。可惜的是，「正常人組」和「對照組病人」的曲線，都由左至右往下降。換句話說，遊戲時間越長，玩家決定投資的次數越少，隨著時間過去，他們的遊戲結果越 差。

Photo Credit: 大牌出版

上述遊戲可以和空頭市場比擬的地方顯而易見（我希望如此）。證據顯示，如果投資人先前經歷過虧損，那麼，徹底的恐懼會促使大家對市場上出現的便宜貨視而不見。投資人處在這種狀況中的時間越久，做出的決策越不好。

這個遊戲當然是設計成冒險會產生優異成果的模式，如果設計成相反模式，冒險最後會產生不好的結果，正常人的表現應該會勝過不能感受恐懼的玩家。然而，我會主張前一種方式比後一種更能描述當前的環境，大盤股價便宜時，將來得到高報酬率的機會比較大，但是大盤股價會便宜，當然是因為我們現在接收到的都是壞消息。

投資人的自律與限制

時間似乎會促使理性思考能力流失，這一點符合許多探討自制心理學（self-control）的研究。鮑邁斯特（Baumeister）2003年的研究認為，自制（壓制自我情緒的能力）像肌肉一樣，會因為過度使用，而導致疲勞。他針對此領域的研究得出若干重要發現：

當人的自尊遭到威脅時，人們會感到憤怒，並喪失規範自己的能力⋯⋯自我規範（self-regulation）失控時，可能會導致人們在很多方面，表現出逐漸增強的弄巧成拙言行舉止，例如，選擇享受即時的歡樂，而非延後得到報酬。「自律」依賴有限的大腦資源，其運作就像肌肉的力量或精力，因此大家只能在一定的程度範圍內實踐自我規範。

每個人各有不同程度的自律能力，我曾主導過認知反射測試（cognitive reflection test），衡量每個人覺察自己否定本身X系統的難易程度，這種認知反射測試由三個問題構成。

一、一支球棒和一個棒球共計要賣1.10美元，球棒比棒球貴1美元，棒球到底賣多少錢？

二、五台機器五分鐘可以製造出五樣東西，100台機器製造出100樣東西，要花多少時間？

三、湖上長的睡蓮面積每天會擴大一倍，如果睡蓮長到蓋滿整個湖面要48天，蓋滿湖面的一半要多少天？

每個問題都有一個明顯的錯誤答案（X系統的答案），也有一個比較不明顯卻正確的答案（合乎邏輯的C系統答案）。X系統的目標是「追求滿意」、而不是「追求盡善盡美」，因此會尋找看來大致正確的答案。如果X系統沒有受到制衡，會把看來正確的答案當成「真正的」答案，交給我們。如果我 們力求自律，那麼C系統就會啟動，檢查X系統產出的答案，而且在必要時，會否定X系統產生的答案。

多年來，我已經找了700多位基金經理人和分析師，回答這三個問題，和一些其他問題。圖13.3所示，是他們正確回答認知反射測試問題的比率，只有40％的基金經理人全部答對，表示實際上有60％的人沒有努力的自律！

Photo Credit: 大牌出版