在二十世紀上半葉的戰亂期間,股票是比較好的財富保值方式嗎?

在二十世紀上半葉的戰亂期間,股票是比較好的財富保值方式嗎?
Photo Credit: Heinz Fremke CC By SA 3.0

我們想讓你知道的是

歷史給我們的另一個啟示是:即使是在戰勝國,把財富投資在股票裡,也應該多角化,沒有什麼好股票是可以永遠持有的,從來沒有這種東西,因為沒有一家公司具備永遠的競爭優勢。

文:巴頓.畢格斯(Barton Biggs)

戰爭期間財富保值的最佳方式

所以,在20世紀上半葉的戰亂期間,投資股票和公債是不是比較低調,也是比較好的財富保值與增值方式?答案要看你持有的時間而定。整個20世紀,在戰勝國中,股票的每年實質報酬率是6.5%,公債是1.8%,就連票券都有正的實質報酬率。這些數字都很驚人!畢竟,在那100年間,即使在日本、德國、義大利那樣經歷過長期夢魘的國家,股票還是提高了資本購買力,但那是從整個世紀來看。許多國家在20世紀上半葉,尤其是在那些戰敗和遭到占領的不幸國家中,股票只有很小的實質報酬率,甚至還是負的。在1940那個災難年代,實質報酬率更是兩位數的負數,如圖15.1所示。

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Photo Credit: 大牌出版

此外,我們研究的15個國家裡,只有四個國家(美國、澳洲、加拿大、澳洲)在20世紀的上半葉,每20年期的實質報酬率都是正的。

在其餘的11個國家中,它們表現不佳的20年期間,購買力的損失其實不大,但如果那20年剛好發生在你想花錢的時候,那實在令人氣結。不過,考慮到流動性的話,股票仍是保存財富的最好方法。

圖15.2顯示,以複利計算這些報酬率時,法國、德國、義大利、日本的股票在20世紀上半葉的實質報酬很差,在1940年代那十年間,簡直是災難。那十年的跌幅實在太大了,完全抹煞前40年的收益。公債的報酬也很差,如果1940年代你是住在法國或軸心國,你的錢是投資在失去大半購買力的債券上,而且流動性又差,那十年會感到特別漫長。此外,其他形式的財富也在貶值,到了1944年,幾乎沒有人在買地或買房子了。至少 你可以在田裡栽種糧食,拿金銀珠寶去換必需品。

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Photo Credit: 大牌出版

這些數字雖然學術上是對的,但幾乎可以肯定它們並不精確,因為1940年代的大多時候,德國和日本的股市都是受到政府控制或休市,而且有很長的時間幾乎無法運作。戰後,法國的通膨率高達30%,義大利超過40%,日本更是高達50%。至於德國,雖然官方數字較低,但德國的通膨率可能無法衡量。在丹麥和荷蘭這兩個被占領的國家中,1940年股票的每年實質報酬率其實還有一點點,部分原因在於它們沒遇到嚴重的通貨膨脹。總之,在戰敗國,戰時及戰後的最初幾年,股票喪失了許多實質價值。相反的,在一次大戰期間(1914到1918年),全球股市從高峰跌到谷底只喪失12%的實質購買力。不過,德國股票的價值損失了66%。

當心長期持股:沒有什麼是永恆的!

歷史給我們的另一個啟示是:即使是在戰勝國,把財富投資在股票裡,也應該多角化,沒有什麼好股票是可以永遠持有的,從來沒有這種東西,因為沒有一家公司具備永遠的競爭優勢。數十年都維持卓越績效的公司幾乎不存在,有些優勢也許可以延續較久,但所有的優勢都有消失的一 天。

此外,許多證據也顯示,公司的競爭優勢愈來愈短,這在變化愈來愈快的世界裡並不令人意外,這正是商業進化的本質。我們也應該謹記熊彼得(Joseph Schumpeter)所說的,戰爭是「創造性破壞的風暴」,戰爭一結束,就會出現技術大躍進。

公司的演化似乎包含三個階段:公司發展出競爭優勢,善用優勢,蓬勃發展;接著,股票飆漲,不久有人發現它表現優異,它就成了績優的成長股;最後,隨著公司的成長,規模變大,它開始吸引更多的競爭對手,在靈活度和創新方面免不了都不如以往。接著,公司開始老化,成長趨緩,最後變得平庸或過時。

組織生態的研究顯示,雖然世界上有很多新的公司開創新事業,為我們帶來大量創新,但大型成熟公司的創新總是少得多。換個方式來講,公司其實不會創新,是創業家在創新。IBM和英特爾曾是卓越的創新公司,但現在它們是企業研發實驗室。比爾蓋茲是創新者,但微軟公司不是。

以前變革較慢時,有些股票可以維持競爭優勢很久。艾瑞克・班恩霍克(Eric Beinhocker)在《財富的起源》(The Origin of Wealth)裡描述17和18世紀英國東印度公司(British East India Company)如何在四個國家擁有獨占地位,在許多方面都稱霸全球,舉凡咖啡、羊毛、鴉片都是世 界之冠,還擁有自己的海軍和陸軍,而且獲得英國女王的授權,必要時可以發動戰爭。後來世界變了,但英國東印度公司並未改變,它的核心競爭力碰上科技創新就垮了,並於1873年結束營業。

1917年,《財星》公布美國的百大企業名單。在之後的71年裡,美國經歷了經濟大蕭條、二次世界大戰、1970年代的通貨膨脹、以及戰後經濟的驚人發展。1987年《財星》再次檢討那份名單時發現,有61家公司消失了,21家還在營運,但不在百大企業裡。只有18家還留在百大名單上,而且除了奇異和柯達以外,其餘公司的績效都輸大盤。但之後,柯達也開始經營困難,所以只有奇異碩果僅存。1997年,福斯特(Richard Foster)和凱普蘭(Sarah Kaplan)研究S&P 500指數所收錄的公司,從四十年前指數創立以來的存續狀況。結果只有74家公司仍收錄在指數裡,那些公司的績效比整個指數差20%。

巴菲特是公認的股神,但是連投資眼光如此銳利的大師都有可能對個別的公司看走眼。11年前,我聽他稱讚可口可樂是無懈可擊的成長股,可以放心買進,永遠持有,於是可口可樂的股價大幅飆漲。但他誤判了衝擊這家公司及導致股價下跌的許多問題,包括社會、產業和公司特有的困難。同樣的情況也適用在他最愛的《華盛頓郵報》上。

班恩霍克引用另外兩位學者羅伯・韋金斯(Robert Wiggins)和提姆・盧夫利(Tim Ruefli)的研究,建立一個資料庫,分析戰後40個產業共6,772間公司的經營績效。他們找出經營績效優於同業十年以上的公司,而不是看股價。結果發現,沒有一個產業是永遠安穩的。高科技產業的變遷速度比傳統產業還快,但所有產業的變速都是隨著時間加快。他們也發現,只有5%的公司有連續十年以上的優異表現,至於連續20年以上都維持競爭優勢的公司,則只有0.5%。只有美國家用品公司(American Home Products)、禮來(Eli Lilly)、3M這三家公司維持50年以上的卓越績效。

把財富「多角化」地投資於股市數十年或數個世代,是指買指數型基金,或是找有智慧與遠見、能夠設計出多角化投資組合的投資管理公司,那個投資組合必須在稅後及扣除各種費用後,至少跟大盤的報酬率一樣,最好能夠打敗大盤。指數型基金有兩大優勢:稅金少,交易成本也少,因為週轉率低,管理費少。現在幾乎每個類股都有類似的指數型基金,最近一些研究顯示,美國投資者無論是買進個股,或是買主動管理的共同基金,績效都遠不如投資S&P 500指數的報酬率。我也不得不沉痛地指出,即使是專業投資者,在統計上也無法在風險調整後,顯著地贏過大盤。

資料顯示,長期而言(套用俗氣的說法),上市公司的股票報酬很可能高於通膨率。如果你居住在穩定的國家,又很確定投資指數型基金的長期實質報酬是400到700基點,那又何必大費周章去投資別的東西?也許你仍然相信奇蹟,你又是老練的專業投資者,覺得自己操盤可以獲得更好的報酬,但不要那麼篤定。畢竟,雞蛋不該只放在少數幾個籃子裡。「把雞蛋放在一個籃子裡,並看緊那籃 子」完全是股票經紀人的瞎扯,未採取多角化的投資組合,風險太高了。

根據常識及過去的經驗,均值回歸(reversion to the mean)是投資界裡最具壓倒性的萬有引力,尤其在股市裡更是明顯。沒有什麼資產類別有超高的報酬率,異常高的報酬一定會吸引過多的資金。投資的規模一大,績效就難以提昇,即使是私募基金或避險基金也是如此。

黃金、藝術品、債券都不可靠

二次大戰期間的歐洲文化顯示,黃金和珠寶可以有效保留小部分的財富,你可以把它們視為「保命財」。不過,前面提過,二次大戰的歷史也警告我們,別把黃金和珠寶放在銀行的保險箱裡。占領軍會要求銀行交出鑰匙,銀行會乖乖從命。你應該在家裡放個保險箱,或是把貴重物品藏到安全的避風港。最重要的是,別讓任何人知道。當鄰居的孩子都在挨餓時(1945和1946年的嚴冬就是如此),他們什麼事情都做得出來。下次災難再度降臨時,無論是恐怖攻擊或大瘟疫,你都應該把「保命財」放在手邊。

藝術品的保值效果也不太好,容易毀於火災,也容易受損、遭搶,不易藏匿。二次大戰結束時,光是華沙就有13,512件藝術品申報遺失。但是,話又說回來,有些歐洲人確實把珍貴名畫從畫框中取下,偷帶著畫布出國,把它們藏到安全的地方。不過,這裡還是有個提醒:他們後來想出售畫作時,都只能賤價出售。

至少從20世紀的經驗來看,固定收入的投資報酬還是不如股票。即使是在戰勝國,它們的報酬也遠低於股票,雖然它們的波動性確實較低。在許多國家中,債券報酬的標準差約只有股票的二分之一,票券報酬的標準差約是股票的四分之一。就流動性來說,債券還算不錯。在戰爭年代,英美債市都有不錯的流動性。

在戰敗國,固定收入的投資則是嚴重虧損,儘管大家向來認為政府發行的債券沒有風險,但1923年德國票券投資人可說是血本無歸,債券投資人在一次大戰後的實質虧損超過92%。當然,在戰火肆虐的地方,通膨很嚴重,根本不適合做固定收入的投資。在戰敗國混亂不堪的局勢裡,不僅無法交易股票,也難以出售債券或兌現票券。不過,1930年代有一段時期因通貨緊縮,債券在世界各地都是投資績效最好的資產。

相關書摘 ►麥克阿瑟也許是個狂妄自負的傢伙,但他可說是當代日本的建國之父

書籍介紹

本文摘錄自《財富、戰爭與智慧:二戰啟示錄(二版)》,大牌出版

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作者:巴頓.畢格斯(Barton Biggs)
譯者:洪慧芳

華爾街教父級分析師,開創解讀二戰歷史新面向
第二次世界大戰,是一場真正的世界性戰爭。
它為生命、政治、金融市場、財富,以及最重要的生存,提供許多的啟示。

巴頓.畢格斯:「對歷史知道與了解得愈多,就愈能做出更好的長遠決策。」
西塞羅:「歷史闡述了事實,喚醒了記憶,為日常生活提供指南。」
尼采:「忽視過去,有如瞎了一眼;沉迷過去,有如雙眼失明。」

  • 群眾智慧可能遠勝於多數分析師和政治分析家?
  • 二戰末期,英國投資者早已預感美國會參戰?
  • 戰後的日本如何浴火重生,打造出更蓬勃、富裕的國家?
  • 希特勒犯下何種致命錯誤,促使德國命運由盛轉衰?
  • 每逢戰爭轉捩點,股市總有先見之明?
  • 一封信,如何掀起紐約證券交易所的拋售潮,使股市暴跌?

《財富、戰爭與智慧》以史家之眼、紀實手法描述二戰時的關鍵戰役;洞悉國家勝敗的意外真相;分析希特勒、邱吉爾、麥克阿瑟等歷史人物的性格命運;勘探財富如何流動與累積。人類的歷史奠基於政治與戰爭上,政治與戰爭更與經濟市場發展有微妙的關係。摩根士丹利首席全球策略分析師──畢格斯,便以獨到的觀點,抽絲剝繭二戰時期,全球的風起雲湧,解讀股市對戰爭的變幻反映,揭示人類的發展途徑,更印證了市場的獨特性。

在蚊子成群、老鼠猖獗、須割凍死的馬肉來止飢的時代……
在一個政治權謀無極限、瘋狂殺戮,充斥偏激者、虐待狂、變態的世界……
人類財富究竟只能任困境宰割、衝擊?還是群眾智慧其實有可能擊敗荒唐無知?

聲譽隆重、華爾街教父級分析師畢格斯以對歷史知識的鑽研喜好,及超過半世紀的專業投資經驗,從市場角度切入,延長歷史視野的縱深,不僅增進我們對黑暗、失序二戰時代的認識,也得到關於人生、政治、金融市場、財富和生存的啟示。每個世紀至少都會重演一次,聖經《啟示錄》中的四騎士──瘟疫、戰爭、饑荒和死亡──騎馬而來,帶來巨大的財富破壞。如果災難終究會再度降臨,人類該如何因應──這便是畢格斯鼓勵大眾知史、讀史的原因,藉著歷史、經驗的光輝,照徹現今面對的困境,排除僵化思考,因應「黑天鵝」事件,甚至培養出敏銳的直覺,預測黑天鵝事件即將來臨。

一場關於自由民主的戰爭,
它攸關資本主義存續,更涉及股市的未來及其一切美好與邪惡的存亡……

畢格斯巧妙分析股市成就及詭譎政治之間的巧妙關係,啟示在二戰的混亂歷史中,股市、投資及群眾智慧在人類發展史上的重要性,為讀者描摹出與自身相關的劃時代意義——雖然人類懂得迴避戰爭,但新的衝突來源,如:恐怖攻擊、宗教戰爭,甚至是衍生性金融商品內爆仍不斷出現,人類下一步該如何邁出?《財富、戰爭與智慧》沒有艱澀的投資知識,而是以清晰分明、深具人文意識的生動筆觸,剖析人類文明的衰頹與進程,揭示戰爭前後人類的財富狀況,檢驗該遵循何種法則才能捍衛及增值財富。

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責任編輯:翁世航
核稿編輯:羅元祺