只有七家上市公司的柬埔寨

風景秀麗的吳哥窟，可能是很多人對柬埔寨的第一印象。撇開旅遊心態，稍在江湖走跳的人，對於柬埔寨的印象，恐怕就會複雜得多。無論是一天到晚打著「錯過20年前的深圳，別錯過現在的金邊」的地產商，或是動輒又某某某一夕暴富，在號稱「菠菜」（博彩的諧音）的場上一擲千金...無數旁門左道的「成功」故事，隨著一帶一路的發財夢，流傳在多少中國人的圈子中，當然，歐美人士、日韓投資客、當地居民、柬籍華人、難民圈子...各有各的神魔鬼怪，可謂但凡有人在的地方，就有江湖。

套句中國朋友的話，柬埔寨不光是江湖，也是戰場，在老家打拼難，隻身飄洋過海來到此等蠻荒之地，誰不想多撈點美金，衣錦還鄉？

好啦，「蠻荒之地」有點言之誇張了，筆者過去因為個人因素，時常往返曼谷與金邊兩地，到底也還算的上一座發展中的現代化城市，除了那些瘋狂推案的建商，空屋率超過7成的鑽石島豪華condo（公寓）之外，在地的資本市場尚且還算完善，當然，你無法跟日韓歐美等成熟的市場經濟國家相比，畢竟在柬埔寨乃至除了新加坡之外的整個東南亞，「法治」在很多時候並不能很好的派上用場，「人治」才是社會運作的潛規則。

在這樣的環境下，柬埔寨的金融與資本市場，不免讓人好奇到底是快什麼樣的地方。想當然耳，柬埔寨的股票交易情況十分慘淡，根據柬埔寨證券交易所（CSX）的數據，截至2021年，市場規模約25億美金，能夠交易的股票也不多，也只有七家公司掛牌。

回顧CSX的歷史，柬埔寨的股市機制其實是師法韓國，在2006年由柬國經濟與財政部（MEF）與韓國交易所（KRX）簽署MOU，開始發展本地的股市。直到2009年，兩國政府攜手推進建置相關規範與基礎建設，2010年2月23號，CSX正式成立，一開始由柬國持有55%，而韓國政府持有45%。

這種與外國政府或國際組織合作的方式，在開發中國家的發展歷史上不難發現。柬埔寨從1970年代紅色高棉掌權，到1998年主要領導人波布病死，喬森潘和農謝投降金邊政府，爾後於隔年解放，柬埔寨基本上是百廢待興，此時適當的介入並協助重建就十分重要。聯合國安理會通過745號決議，成立「柬埔寨過渡時期聯合國權力機構」，目標是在幫助歷經數十年內戰的柬埔寨重建和平政府，舉行自由和公正的選舉及制定新憲法，使國家恢復正常秩序。當然，也包含組織國際法庭，審理紅色高棉時期犯下戰爭罪和反人類罪的案件。

在國家政治、社會與經濟獲得最基本的重建之後，金融體制也一樣，仰賴韓國政府的技術支援。CSX成立直到2012年，才迎來了第一家掛牌上市的本土國營企業：金邊水務局（Phnom Penh Water Supply Authority, PWSA），主營項目如同其名，是對首都金邊的供水業務。在公開上市時仍由柬埔寨政府控制85%的股份，招股價為每股6350里爾（約新台幣43.86元），上市首日收盤價為9400里爾，漲幅為48%，而2021年農曆年前，股價大約在6080里爾左右（約新台幣42元）。

不過，由於資本市場實在太小，柬股市自2012年開市以來，至今僅有寥寥幾家公司上市，除了PWSA之外，還有崑洲國際（GTI）、金邊港口（PPAP）、金邊經濟特區（PPSP）和西哈努克港口（PAS），柬國第一大商業銀行ACLEDA Bank Plc.（ABC），和Pestech （Cambodia） Plc.（PEPC）。

從上述名單中不難發現，僅GTI是台資的紡織企業，PEPC為馬來西亞背景的能源與工程公司，其餘的背後都有國家的影子，這也不難理解，凡事壟斷的事業最賺；而港口、經濟特區又受惠於WTO給予柬埔寨的關稅優惠，加上充滿人治下的政策輔助，總體來看，大部分在柬上市的公司，帳面上的獲利能力多半都有「有力人士」的關照。不過，那很可能也只是表面上的，畢竟充滿人治的柬埔寨，有太多不可預期的人為影響。

根據2017年華商傳媒的報導指出，CSX的主要玩家多半來自外國投資客，超過六成，其中又以中國，台灣，日本佔大多數，反而韓國股民並不常見。有趣的是，CSX在過去多半要透過電話來進行下單與交易（像極了電影中十幾年前的華爾街），不過CSX已在2019年推出了手機app版的交易系統Mobile Trading System （MTS），而且為了服務日益增加的中國、台灣投資人，MTS還提供中文服務，足見無論是經商或資本市場，華人在當地的勢力。不過，這也是2018年之後的事，從歷史交易量來看，柬埔寨股市基本上屬一灘死水，畢竟市值真的太小，且柬埔寨的證券交易市場缺乏可靠的資訊，加上交易手續費不算低（大概在0.5%左右），也因此，過去實在是沒多少人敢進場交易。

當然，若是要參與柬埔寨的股票市場，除非是透過海外合作的券商進行複委託，不然理論上投資人需要在當地銀行開立帳戶，並選擇適合的合規證券業者，包含柬埔寨本土券商，像是Cana Securities Ltd.，ACLEDA銀行的證券部門，或是其他國家在柬埔寨成立的子公司，例如通洋證券（韓國）、OSK證券（馬來西亞）、SBI皇家證券（日本與柬埔寨合資）等。

「柬埔寨全國開戶不到1萬戶，每日進出場的交易額也小的可憐，甚至會有交易量掛零的時候...」一位曾參與台資GTI上市前認購的朋友表示。一般來說，至少要有10支隻股票才比較能創造足夠的交易量，而柬埔寨僅幾家上市企業，加上尚不普及的投資理財教育（畢竟在人均年所得還不到1400美金的地方，溫飽可能是比理財更重要的議題），很難有熱絡的本國資本市場。

談到柬埔寨股市，這位朋友也順便簡單介紹了一下CSX交易機制，與台灣很類似，需全額交割，沒辦法進行槓桿交易。開市時間為早上8點至下午3點，資金結算為T+2日，單日漲跌幅限制在10%以內，超過總股本5%以上的移轉，需要報備金融監管單位。至於資本利得的部分，未取得居留資格的外籍人士，withholding tax可是一度高達14%（為刺激股市交易，政府有在規劃減免方案），所以除非你有很強的內線消息，否則要在柬埔寨的股票市場實現財富自由...做夢還比較實際。

這位朋友也提醒「而且別忘了，CSX是以當地貨幣里爾（riel）為單位，考量到與美金的匯差，各個層面的風險都要考慮進去」。

至於該如何在柬埔寨IPO...這又是另一門學問了。不過，有這方面需求的公司倒也還不多就是了，一方面是因為柬國資本市場本就不充裕，加之有實力上市的本地企業，很多又是家族壟斷，自身資金實力雄厚，很類似台灣的中小企業，沒必要去搞一堆複雜的合規流程和財務透明，因為說穿了，很多「生意」根本就需要財務不透明比較好操作，為了要上市從定期公佈財報，組織營運與制度調整，到股權需被散戶稀釋...等等，這筆帳算下來，不見得划算。

Photo Credit：AP/達志影像

「世上最小的股市」在寮國

那緊鄰柬埔寨的小兄弟-寮國（中國稱老撾），又是什麼樣的形式呢？從地圖上來看，寮國更小，且無論從經濟實力、區域政治影響力，乃至觀光知名度，都更默默無名一些，近年來，也就搭上個中國一帶一路的話題，搞了個「中寮鐵路」和「沙耶武里（Xayaburi）水壩」，稍稍有受到國際媒體關注。

寮國也是東南亞發展較為落後的CLMV（柬埔寨，寮國，緬甸，越南）國家之一，財政也最不健全。根據亞洲開發銀行（ADB）、國際貨幣組織（IMF）的資料，2019年疫情前寮國的財政赤字佔GDP的5.1%，公共債務則高達GDP的60%，為CLMV中最高。加上寮國政府主要仰賴外國融資作為諸多基礎建設的資金來源，但鑒於經常帳入超擴大、財政惡化等，該國的主權信用屢屢被降，例如穆迪（Moody’s）在2020年即把寮國信評從B3降至Caa2，導致償債與舉債的成本都大大增加。

基本盤尚且如此，那要談到無情的資本市場，自然情況就更不妙了。如同柬埔寨一樣，寮國的資本市場很小，股市活動也不熱絡，寮國證券交易所（LSX）從2010年創立至2020年，也就十一家掛牌企業，前五大分別是：國營的寮國電力（EDL-Gen）、寮國外貿銀行（BCEL），以及民營的地產與物業公司寮國世界（Leo World）、PCL石油貿易公司（PCL）、素萬尼國內貿易公共公司（Souvanny Home Trading Public Company）。以2021年4月來看，日均交易量僅約16億寮幣（Kip），折合約17萬美金。

因此，寮國也被笑稱為「世上最小的股市」。不過，這項「殊榮」在2021年被緬甸超越，因為政變與動盪的關係，仰光證交所交易量與市值大幅縮水。

寮國證交所成立的時間也很晚，於2010年由泰國與韓國建議，並提供財務輔導與技術支援，甚至初期的人力資源，也都靠泰韓提供人才，方才在首都永珍建立起來，而一向對東南亞磨刀霍霍的韓國，借提供服務之便，也佔LSX 49%的股份（約980萬美元，大部分用於人員培訓和技術移轉），也讓韓國一舉在柬埔寨、寮國的股票市場，具有舉足輕重的地位。

2010年底成立，2011隨即迎來首輪掛牌，也就是上述提及的電力和貿易兩家國營企業，總市值接近20億美元（約新台幣557億元）。按照當時的招股說明書，計畫未來5年的發展，需向投資人募集150億美元（約新台幣4180億元），其中寮國政府與引進的海外政府資金佔一半，另一半則依靠資本市場，希望藉由成立證交所，打開國際資本市場的大門，並活絡民間投資。

誠然，制度化地擴大資本市場，絕對有助於一國的經濟發展，但基於規模實在太小，且共產黨掌權的寮國，無論在金融、財政、外匯與資本等政策規範上，仍較保守，例如，外籍投資者最多只能購入國營上市企業3%的股票，機構的上限僅10%，加上須以本地貨幣交割，故外資進場的意願其實很有待觀察。

最後，也回顧一下寮國的銀行體系，目前有超過40家銀行，外資子行或分行超過一半，雖這幾年放款比例都穩定成長，但外幣存款比例偏高，超過五成，顯示連本國居民，都對寮幣信心不足。官方的放款利率在10%左右，民間成本則更高，而銀行的放款不良率也超過3%，也屬表現較差。

綜合觀之，如同柬埔寨，寮國的資本市場仍屬早期階段，制度的完善有待進步。而大環境上，由於缺乏天然資源，加上處於內陸國，對外貿易的發展亦受限制，未來，除了仰賴鄰國與中資的注入，寮國自身究竟能端出什麼樣的引資方案是重點。畢竟，只有更多的商業活動，多元的公司註冊/掛牌，更熱絡的交易，才能共同打造出一個成熟的資本市場。

Photo Credit：Reuters/達志影像

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責任編輯：杜晉軒
核稿編輯：吳象元