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曾替「安倍經濟學」創造250萬工作崗位,如今「貨幣寬鬆」已窮途末路?

2019/03/13 ,

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低利率意味著央行不再有對抗下一次經濟衰退的「彈藥」,那麼依賴慷慨的貨幣條件來維持增長是否走得太遠了?

文:濱田宏一(耶魯大學名譽教授、現為日本首相安倍晉三特別顧問)

2008年全球金融危機以來,擴張性貨幣政策便一直主導著主要發達經濟體。該方法——由大幅降低利率和大規模購買資產(量化寬鬆,即QE)組成——被認為是美國和英國復甦能夠加快的原因,也是將歐元區從崩潰邊緣拯救回來的原因。至於日本——它在2012年開始實施貨幣寬鬆,作為首相安倍晉三的經濟改革計畫安倍經濟學的第一支「箭」——貨幣寬鬆創造了大約250萬個工作崗位。

但是,低利率意味著央行不再有對抗下一次經濟衰退的「彈藥」,那麼依賴慷慨的貨幣條件來維持增長是否走得太遠了?

傳統觀點與教科書上的凱因斯主義經濟學一致,認為貨幣擴張通過利率起作用:低利率降低了資金成本,從而刺激國內投資,推動增長。一旦利率過於接近零因而(通常)無法繼續調低,貨幣寬鬆也不再是有效的經濟刺激。按照這一標準,日本的短期利率為-0.1%,十年期政府債券收益率目標在0%左右,也許不再能夠從擴張性貨幣政策中獲益。

但貨幣學派說,凱因斯的理論沒有考慮到「真實餘額效應」:給定價格為粘性,貨幣擴張將提高貨幣存量的真實價值,從而增加家庭淨財富,刺激消費。此外,哈里・詹森(Harry Johnson)指出,在彈性匯率體系中,貨幣寬鬆將拉低一種貨幣對世界其他貨幣的價值,從而刺激外部需求。

一些人認為,這並非完全是好消息。他們擔心,這會助長「以鄰為壑」,一些國家的QE推動的貨幣貶值給其他國家造成嚴重傷害。但這一擔心忽視了一個關鍵事實:匯率總是錨定於體系中的貨幣相對數量。

正如蘋果和柳丁的相對價格,會在反映了兩種水果的數量比例的水準上趨於平衡,(比如)美元和日元的相對價值也將最終決定美元和日元資產在國際市場上的相對份額。一些交易員將這一比率稱為「索羅斯表」,這個名字來自喬治・索羅斯(George Soros),他也許是全世界最主要的貨幣投資者(儘管2014年時索羅斯告訴我他根本不知道有這麼一個說法)。

根據這一鏈條,在彈性匯率體系中,一國貨幣擴張的任何負面溢出效應,都可以被其他國家所抵消,只要它們的貨幣當局認識傳導貨幣政策的匯率機制。

以2008年以來日本所遇到的挑戰為例。美國和英國在危機後引入QE時,國際市場上美元和英鎊相對數量的增加抬高了日元的價值。日本銀行本可以採取行動抵消這一效應,但時任行長白川方明顯然沒有充分認識到索羅斯表對於匯率的影響。

最終,隨著安倍經濟學的啟動,日本央行在黑田東彥的領導下,引入了所需的貨幣政策。但為時已晚,日本經歷比全球經濟危機的震央美國和英國更加劇烈的經濟減速已成定局。

評估擴張型貨幣政策的持久潛力——並避免重蹈2008年後日本央行的覆轍——需要我們的眼光超越匯率。哥倫比亞大學的傑佛瑞・薩克斯(Jeffrey D. Sachs)認識到這一點。大部分當代經濟學家的關注點,主要集中在貨幣寬鬆傳導的匯率機制,而薩克斯在其對兩次大戰期間匯率貶值的研究中指出,貨幣供給擴大對匯率的直接數量效應——這對於實體經濟至關重要——需要引起直接關注。

但國際清算銀行所秉持的狹隘的傳統觀點仍是主流,日本央行的一些主要央行的高級官員亦然。對他們來說,危機以來QE所產生的積極影響更像是巧合,而不是可靠政策的證據,更沒有多少潛力。如果日本銀行等央行過快地逆轉擴張性貨幣政策,那麼災難風險要遠遠大於保持當前立場過長時間。

© Project Syndicate, 2019.—貨幣寬鬆真的窮途末路了嗎?

責任編輯:羅元祺
核稿編輯:翁世航

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