文：Martin Feldstein（哈佛大學經濟學教授，國家經濟研究局榮譽主席，1982-1984年雷根總統經濟顧問委員會主席）

為何美國聯準會（Fed）的量化寬鬆（Quantitative Easing）政策比歐洲央行成功那麼多？這一理論問題直接引出了一個實踐問題：歐洲央行到底是否能夠將量化寬鬆轉化為更強的經濟增長和更高的通膨？

在美國聯準會引入量化寬鬆——買入大量長期債券，並承諾在相當長的時間內保持短期利率低位——之前，它已判定美國經濟對2009年所實施的傳統貨幣政策和財政刺激計劃反應不夠強烈。時任美國聯準會主席柏南奇（Ben Bernanke）認為非常規貨幣政策能降低長期利率，誘使投資者從高質量債券轉移到股票和其他風險證券上。這將推高其他資產的價值，增加家庭財富，從而提振消費支出。

這一策略運轉的很好。光是在2013年，股價就上漲30％，同期家庭收入增加13％。因此，當年家庭淨財富增加了10萬億美元。財富的增長讓消費者增加了支出，重新啟動了常規擴張性乘數過程。2013年GDP增​​長2.5％，失業率從8％下降到6.7％。擴張一直持續到此後數年，目前失業率已下降到5％——大學畢業生失業率則只有2.5％。

歐洲央行效仿了類似的大規模買入資產和極低（實際為負）的短期利率策略。但是，儘管政策和美國聯準會一樣，其目的卻大不相同。

歐洲銀行缺少向美國那樣的多樣化股份所有權，因此量化寬鬆不能用於通過增加家庭財富刺激消費支出。相反，歐洲央行低利率政策的一個主要（但沒有明說的）目的是通過抑制歐元價值刺激淨出口。在這一點上，歐洲央行取得了成功，歐元貶值了25％左右——從2014年夏天的1歐元對1.40美元下降到2015年秋天的1.06美元。

多年來，我一直支持歐元貶值，因此我認為這是個好策略。但是，儘管歐元貶值刺激了歐元區淨出口，其對歐元區成員國出口和GDP的影響十分有限。

一個原因是歐元區國家很大一部分貿易的對象是使用同一貨幣的其他歐元區國家。此外，對美出口沒有從歐元兌美元匯率下降中獲得很多好處。歐洲出口商一般用美元開具出口發票，並且美元價格調整十分緩慢，哈佛大學的戈平納斯（Gita Gopinath）在2015年8月的美國聯準會全球央行年會（Jackson Hole conference）上提交了一篇重要文章，清楚地論證了這一點。

因此，在2014年9月至2015年9月間，歐元區總淨出口只增加了不到30億歐元——相較於11萬億歐元的經濟規模可以忽略不計。

歐洲央行購買債券的進一步動機是增加歐元區銀行可用於向企業和家庭貸款的現金。但是，從目前看，這類貸款幾乎沒有增加。

最後，歐洲央行急切地要將歐元區通貨膨脹率提高到略低於2％的目標水平。在美國，量化寬鬆策略在過去12個月裡將「核心」通膨率——不含能源和食品價格下降的直接影響——提高到2.1％。這是實際需求升高的副產品，而後者是通過將失業下降到一定水平，從而工資上漲能夠推動更快的價格增長實現的。

這一策略在歐元區不可能起作用，因為歐元區失業率仍接近12％，比衰退前高出約5個百分點。歐洲央行的量化寬鬆政策也許只能通過提高進口品價格（因為歐元貶值）實現更高的通膨。這一極為有限的過程導致歐元區核心通膨仍低於1％。

歐洲央行行長德拉吉（Mario Draghi）對歐元區疲軟和極低通膨的新證據的最新反應是，歐洲央行可能在3月份的下一次政策制定會議上進一步放鬆貨幣條件。這可能意味著進一步降低已經為負的短期利率，並擴大並/或延長其債券購買計劃。

歐元區金融市場的反應符合預期。長期利率下降，股價上漲，歐元兌美元貶值。但過去的經驗和本文的邏輯表明，這些政策對於增加歐元區的實際活動和價格通膨將收效甚微。要實現重振經濟的真正進步，個體國家必須減少對歐洲央行量化寬鬆的依賴，堅決地著重於結構改革和財政刺激。

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責任編輯：翁世航
核稿編輯：楊之瑜

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