文：Rob Johnson（新經濟思維研究所主席，富蘭克林和艾莉諾羅斯福研究所全球金融項目主管）

中國對其匯率盯住機制的管理仍在影響全球金融市場。關於人民幣貶值的持續不確定性正在助長恐慌——通縮壓力將席捲新興市場，並嚴重打擊利率已經達到或接近零水平（因此無法繼續下降對抗輸入性通縮）的發達經濟體。

但最近的匯率焦慮其實是另一個事實的症候：中國增長戰略從出口拉動型轉向內需推動型的過程，遠遠不像人們希望的那樣平穩。

對一些人來說，中國特色資本主義的美好前景仍然沒有褪色。他們篤定地認為，在經歷了三十多年國家引導的增長後，現在中國領導人知道如何扭轉低迷的經濟。

這些樂觀派的幻想受到了供給派的挑戰。供給派認為應該對中國低迷的國有部門採取休克療法，並立即將中國尚不發達的資本市場融入如今動盪不已的全球金融體系。這是一個極其危險的藥方。轉變中國的市場力量不可能產生自一個停滯的經濟中，如果經濟停滯，這些措施將加劇通縮壓力，導致災難。

人民所承受的持續貶值壓力，反映出人們越來越擔心中國決策者對他們所面臨的困境一籌莫展。例如，讓人民幣浮動是一個危險的選項。畢竟，中國經濟仍在經歷總體經濟轉型，估算能夠錨定投機的長期均衡利率幾乎是不可能的，特別是在人們一直在懷疑數據質量、披露和決策過程不透明的情況下。

但如果當前盯住一攬子貨幣的匯率機制無法錨定人民幣、防止急劇貶值的話，給世界所造成的通縮性後果將非常嚴重。此外，這些影響將反饋在中國的出口部門，從而制約貨幣貶值的刺激性效應。

穩定匯率的關鍵在於製定可信的發展政策。惟其如此，對人民幣的壓力，以及對中國外匯儲備的壓力才會有所減少，因為國內外投資者將能夠看清楚未來情況。

樹立政策信譽需要減少國家控制和擔保所帶來的混亂的微觀經濟激勵。此外，還需要通過財政政策支持將成為新增長模式基石的新興經濟部門，從而重振總需求。

但是，和中國的往常情況一樣，這套戰略充滿著矛盾。比如，縮小國有企業的規模是必要條件，但在需求已經十分疲軟的情況下，這樣做必然將進一步抑制總需求。類似地，削減（通過政府指定銀行貸款的）對殭屍企業的財政支持能夠釋放財政能力，讓資源能夠會被引導進入有利於服務業和城市就業的新部門；但這也將加劇——至少在一開始是如此——眼下的需求短缺。

大刀闊斧地削減國有部門、期待通過緊縮實現轉型絕不是可行的道路。經濟歷史學家，特別是邁克爾伯恩斯坦（Michael A. Bernstein）在其對美國大蕭條的研究中，令人信服地指出，轉型中的經濟需要強大的總需求讓資源流入新部門。如果經濟體的新舊部門都萎靡不振，資本形成將會熄火，升級人力資本的投資將會收縮，結構調整也將會停頓。強大的總需求永遠是成功轉型的關鍵。

對中國的經濟轉型來說，另一個同樣巨大的障礙——人們甚至不敢指名道姓地說出它的名字——是對中國混合市場經濟的普遍崇拜。簡言之，眼下模糊的市場激勵有利於國有企業，因此不利於轉型。

2012年初，中國領導層開始推動更強大的私人所有權，股市的民營企業細分指數表現要好於國有企業細分指數，在上海和香港都是如此。但自2014年春以來，這一趨勢出現了逆轉，國有企業細分指數表現好於民營企業細分指數。隨著中國經濟的減速和違約風險的增加，國家擔保的價值也水漲船高，讓資本進一步遠離民營部門增長。

這一混合制度顯然導致信用分配不利於推動發展，同時也產生並維持著反對改革的既得利益。這一既定模式為害尤甚，因為深刻的轉型顯然需要依靠來自可靠的主權債券市場的融資，而如果關於政府或有負債——一切隱性擔保——的不確定性得不到解決，主權債券市場就無法合理地起作用。

中國擁有通過可信改革穩定匯率的能力，特別是重新引導資源提振內需、讓資源流向更新的高價值部門的政策。中國所需要的改革無法在經濟低迷中完成，也無法通過大規模匯率貶值完成。大規模匯率貶值將讓中國退回出口拉動型增長時代，而西方需求的停滯意味著這根本不可行，只能徒勞地讓世界陷入通縮。

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