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我們想讓你知道的是
特斯拉去年使用了80億美元的他人資金，約佔全部營運資金、工廠、設備、資本化研究支出總支出的244億美元的三分之一，而特斯拉未來的盈利能力，也取決於它能持續運用多少「他人資金」。
文：Shawn Tully
譯：劉松宏
伊隆．馬斯克（Elon Musk）在運用他人資金方面，真是個天才。
特斯拉的創始人因變化多端的行政策略而聲名狼藉，無論是臨時改變車輛生產的預測，或是撤回企業私有化時的推特發文，或是從汽車展銷廳轉向以網路為主的銷售手法。但是馬斯克在追求資金控管方面一直保持著良好態度：招募免費的資金來源。特斯拉用於生產汽車和電池的大部分資金，來源大多不是來自於貸款和股東，而是來自於自己的狂熱忠誠客戶，包含在線等待的預付金、預付保修費用以及自動駕駛軟體預付金。
這些數十億美元的資金是特斯拉的隱形優勢。最重要的問題是，馬斯克是否能夠繼續妥善運用他人的資金，並應對未來數年的利率等問題。如果不能，那麼實際「支付」數十億新資本的必要性是否會減低特斯拉未來盈利的機會。
特斯拉目前的定位
特斯拉真正盈利與否的最佳衡量指標之一是EVA，也就是經濟附加價值。該價值是以股東投資於該公司的股本「資本費用」，是否與股東從同等風險的股票或債券中獲得的收益相當來做衡量標準。特斯拉因過於誇大資金以拉抬產量而備受批評，部分原因是為了補償岌岌可危的工廠及供應商。EVA——這種衡量方法目前歸治理研究機構「股東服務公司」（ISS）所擁有——為經濟是否成功設定了一個簡單的基準點：為了獎勵股東，特斯拉必須創造超過最低資本費用的利潤，而這個手法可能會創造——但也可能摧毀——股東價值，兩者之間只有一線之隔。
在2018年，特斯拉使用EVA公式發布了2.25億美元的稅後盈餘。但在評估資本費用後，其股東的經濟收益EVA下降至負9.88億美元，佔銷售額的-4.7％。在世界上前11大的汽車製造商中，特斯拉在EVA市場中排名只有第9。不過這件事確實十分困難，全世界唯一提交出正值EVA的製造商，是日本的汽車公司速霸陸（Subaru）。
特斯拉若要給予股東報酬應該怎麼做
根據分析師的共識推測，EVA系統可以預測未來幾年的銷售額、利潤率和其他關鍵數字。讓我們來看一下華爾街預期特斯拉到2021年底需要實現的目標，接著再考慮一個至關重要、卻常被忽視的因素：特斯拉將會有多少資本可以有效支付，比上還有多少可以繼續「免費」獲得的資本儲蓄。投資族群正期待著未來三年的極大收益。2021年，市場普遍認為銷售額能增長90％，達到408億美元。
如果特斯拉能夠達標，那麼每輛車的成本可能會大幅下降。對於汽車製造商來說，提高利潤就是透過高固定成本資產基礎來推動更大規模的產量。去年，特斯拉的銷貨成本從66％激增至72％，因為它在一場瘋狂的商業活動中不慎誇大了Model 3的產量。股東服務公司率先倡導EVA概念的高級顧問班奈特．史都華說道：
「特斯拉的汽車平順成長，但特斯拉的商業經營卻沒有進步。」
分析師預測到2021年，銷售成本（COGS）將會降低至公司收益的67％。如果銷售額達到400億美元，而特斯拉可以解決其效率不佳供應鏈中的問題，那麼實現這一目標的機會很大。另一個優勢：特斯拉在公司的經常性開支方面處理得很好，在過去一年中將銷售、綜合及行政費用（SG＆A）從收入的20％降至13％。特斯拉也從免費媒體報導中獲得了大量的人氣，因此每年用於廣告和促銷活動的花費僅僅約5000萬美元。
特斯拉的盈利將依賴於本身有多少「免費資金」
如果沒有所謂「交易資金」的巨大貢獻，特斯拉的EVA數據看起來會更糟。特斯拉正在累積來自客戶和其他六個類別來源的現金，主要用於未來的服務或購買。
特斯拉已經從線上等待定制車輛的客戶那裡收集了24億美元的預付金，是狂熱粉絲對該品牌的致敬。資金也從這些待交付服務的預付款中流入，如軟體更新、自動駕駛功能和超級充電站網路的使用權。特斯拉還從汽車價格中事先收取保修費用，以便車主將來可以進行維修。另一個資金來源：保證回購汽車計劃。特斯拉估計了未來幾年的回購成本，並將這些金額視為其財務報表中的花費。目前，特斯拉不必花費大把的現金，因此它可以資金引入購買機器或財務報表中。
總而言之，特斯拉去年使用了80億美元的他人資金，約佔全部營運資金、工廠、設備以及EVA計算的資本化研究支出、用於生產汽車的總支出244億美元的三分之一。如果特斯拉從股東和債權人那裡籌措到額外的80億美元，那麼其去年的EVA將會再負惡化60％，約負16億美元或占銷售額的-7.4％。
史都華表示：「特斯拉未來的盈利能力取決於它能持續運用多少他人資金。」展望2021年，如果特斯拉設法將總資本的比例保持在30％左右，那麼它的EVA費用將被評估為224億美元，而不是預估的323億美元。在這種情況下，特斯拉將產生約6億美元的正EVA值，相當於銷售額的1.5％。
特斯拉能夠營利的機會不大
即使達到那個營業額也將是有相當難度。特斯拉不太可能繼續免費吸引其總資本的股份。來自客戶以及其他來源的預付金已經被消耗，從2015年的100億美元開始減少。儘管如此，特斯拉現在正在收集更多的保修費、事先支付的未來服務以及預先支出的保修費。但每一年隨著汽車製造商為維修和回購汽車提供資金，這一差距將逐漸縮小。如果交易資金下降到總資本的10％，那麼這一趨勢將使EVA在2021年降至零。
第二大風險是特斯拉可能無法將銷售保持在水準上，也就是降低每輛車成本所需的經濟體結構並未成功實現。考慮到股東們對於這些未知因素滿不在乎，並給予特斯拉500億美元的市值。在華爾街，很少有人能理解馬斯克使用他人資金的技巧是估價極高的一大部分原因。
這是個超級充電站，但卻不見得能永遠靠著他過活。
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責任編輯：丁肇九
核稿編輯：翁世航
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