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作為股東,我認為更嚴格的監管審查對Google是件好事

2019/08/14 , 評論
FORTUNE
Photo Credit: Arnd Wiegmann / REUTERS / 達志影像
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文:Adam Seessel(Gravity Capital Management的創辦人及執行長,Alphabet是他個人的第二大投資,他的專欄「Valuation」每個月於《Fortune》上發表)
譯:徐宛琳

投資的關鍵不在於一個產業會對社會產生多大影響,或將會成長多少,而是在於確定一間公司的競爭優勢。最重要的是,這項優勢能持續多久。

──華倫.巴菲特(Warren Buffett),《Fortune》,1999年

Google的母公司Alphabet在週四(7月25日)公佈亮眼的財報後,仍然被以低股價交易。只有3種理由可能解釋這個現象:

  • 政府將在短時間內要求Alphabet改變商業模式,或將旗下業務分割
  • 公司失去競爭力,它更像一個智囊團,而非高利潤企業
  • 股票遭到誤解與錯誤估價

我相信是第三種情況──況且Alphabet是我投資金額第二高的企業,這樣的發展對我來說更有利。事實上,我認為Alphabet是世界上被廣泛誤解和低估的公司之一。這是21世紀初一支經典的價值股,它核心的搜尋業務佔有主導地位,未來幾年的增長速度與通用汽車(General Motors)大致相同。

Alphabet的「頭條風險」

讓我們先談談最近的頭條新聞。今(2019)年年初川普政府對包括Google等幾個美國科技業巨頭,進行監管審查。這使得一些經濟上的民粹主義者與自由市場論者感到高興,他們組成的聯盟宣稱GAFA(美國科技業四巨頭)對產業的壟斷,相當於100年前羅斯福時代大企業對肉類加工、鐵路、菸草及石油行業的壟斷。讚成及反對的論點都很複雜,甚至有些難以理解。然而,從投資的角度來看,其實很大程度上並不會造成什麼影響。

這篇專欄的主軸便是,新聞所報導的內容幾乎和驅動長期價值的關鍵因素毫無關聯。因為處於顯眼的位置,所以這些討論總是很響亮,但卻很少有實質上的影響──它只是噪音,而非信號。投資者中有一個術語叫做「頭條風險」,當一個健康、長期的企業面臨頭條風險時,往往是投資者購入的理想時機。

我相信美國政府最近的反壟斷審查,即是Google的頭條風險,原因有二。首先,如果政府的解決政策是更頻繁的審查,那麼歷史已經明確告訴我們:更頻繁的審查只會鞏固現有企業。這是因為每一項新的規定與限制,都會成為潛在市場顛覆者進入產業的障礙。以銀行為例,現在的大銀行在長達850頁的多德.弗蘭克法案(Dodd Frank Act)下運作,根據達維律師事務所(Davis Polk & Wardwell)的要求,美國聯邦行政部門頒佈了超過300條的新規則,需要定期研究及審查。那些金融科技業的潛在顛覆者們,要如何在這樣複雜的監管環境下生存呢?

科技業也是同樣的情況,正如去年夏天歐盟推出新的隱私法保護消費者時,Google發現的那樣。小型的網站發現他們無法符合新訂的標準,結果Google的市佔率反而增加了。「去監管」才是大企業擔心的,沒錯,因為這會降低入行的門檻。幾十年前當航空公司及證券交易的管理法變寬鬆時,創新者們如西南航空公司(Southwest Airlines)的查爾斯.舒瓦伯(Charles Schwab)和赫布.凱勒埃(Herb Kelleher),便能和美邦(Smith Barney)及環球航空(Trans World Airlines)這些壟斷者競爭。

若政府認為現在的監管過於溫和,需要進行更激進的業務分割,這也代表Alphabet陷入一種「被丟入荊棘中」的情況。公司正受綜合企業折讓所苦,企業各單獨業務的估值總和高於集團目前的估值──而這大部分是Alphabet自己的錯誤造成的。

業務分割的好處

問題的關鍵在於,Google核心的搜尋引擎業務是如此有利可圖,以至於Alphabet眾多子公司都能佔到便宜。所有人都知道,Alphabet的「其他賭注」只是一系列賠錢的嘗試。大家比較不清楚的是,除去搜尋引擎,Alphabet所有其他業務加在一起是虧損的。這些損失並不明顯,因為YouTube、Android/Google Play、Google雲端、Waymo及Google助理這些新興平台,都被放在Google的財務報表下,這會讓人錯估他們的盈利能力。然而我和其他分析師得出的結論是,若假設出Google搜尋引擎的合理利潤,那麼這些新興企業每年的虧損額將近50億美元。這是一個巨大的數字,相當於Adobe和Intuit的年度利潤總和。

儘管Alphabet試圖混淆,但市場已慢慢認知到這一點,就如同此刻正在發生的。即使在週五公布亮眼的盈利報告並上漲10%後,Alphabet的股價仍低於一年前的水準,嚴重拖累股市大盤和其他科技業巨頭準備接受監管審查的股票。

若政府要求Alphabet分割業務,那麼眾多佔便宜的子公司就不得不照顧自己;他們會被迫創造利潤、變得繁榮,Alphabet各部分的市值就會倍增。這裡又能舉出歷史上的先例。1911年標準石油(Standard Oil)解散後,與反壟斷相關的頭條風險逐漸消失,投資者們對標準石油各部門豐富資產的性質有更清晰的認識,在接下來的一年裡,紐約標準石油價值幾乎翻倍,印第安納標準石油更是成長近三倍。根據羅恩.切爾諾夫(Ron Chernow)撰寫的洛克斐勒傳記,分家後的十年裡,這些企業體加在一起的總價值是原本的五倍。

許多人認為Google的搜尋引擎是如此強大,且充滿利益,他不僅填補了Alphabet的企業虧損,他還讓幾近失能的企業文化得以實現──「先求酷,再求可行性」。評論家表示,Amazon專注且無情地主導一些大型市場──如電子商務及後端網路服務;Apple幾乎對所有買得起的人都售出了一部iPhone,現在更利用這個平台銷售高利潤服務,並把賺到的每一分錢用來回購股票。相較之下,Alphabet就像一個世紀初的酒醉水手般隨意花錢。除了搜尋引擎外,其他產品沒有任何商業化規劃,並在資產負債表上保留了超過1200億美元的現金。

Alphabet的諸多努力看起來更像是充滿榮耀的科學競賽項目,以有個美麗名字的Loon為例,目的是讓在高空中的熱氣球成為網路基地台。「過多研究,過少發展」、「沒有電晶體的貝爾實驗室」──這是現在在華爾街開始蔓延的關於Alphabet的抱怨,特別是在避險基金社群裡,那裡可是以12個月為規模來衡量業績表現。

搜尋引擎佔有主導地位

我贊同這些論點,這也是為什麼我認為業務分割會帶來更高的價值。然而,Google的搜尋引擎自始至終都代表了外界對Alphabet的理解與評價。是的,這間公司就像個酒醉的水手,隨意花錢;它的企業文化不像貝佐斯(Bezos)和他的亞馬遜軍團那樣金錢至上。但Google搜尋引擎可能是有史以來最好的產品,足以蓋過所有其他問題。這讓我想起林肯(Lincoln)在一次內閣中進行的非正式投票之後所說的話,這次投票除他以外大家都投了反對票,但他卻說:「7個否決,1個同意──同意獲得勝利」。

為什麼說Google或許是有史以來最成功的企業呢?最重要的是,其他人幾乎不可能複製它的搜尋引擎,讓全世界的人每分鐘共使用約400萬次。微軟曾想以Bing來挑戰,結果損失了數十億美元;Amazon也試圖在網路搜尋的領域與之競爭,但在專案負責人跳槽到Google後放棄。「對待Google要像對待山一樣」貝佐斯在《The Everything Store》中提到,「我們可以爬山,但沒辦法移開它」。

因此,Google幾乎是搜索的代名詞,且擁有超過90%的市佔率。任何想要做網路行銷的企業都必須支付Google費用,讓自己能被潛在客戶看見。2017年彭博商業周刊(Bloomberg Businessweek)在一篇文章,能讓人更清楚地理解Google的影響力。文章深入探究戒毒產業,描述了一些非法診所如何支付Google高價來購買關鍵字,以吸引藥物成癮者進入這些可疑的機構。像「頂級戒毒中心」這樣的關鍵字變得非常競爭,一位戒毒師預估這個行業每年至少花費10億美元,在購買Google的廣告上。

從那之後,Google便採取行動試圖遏止這些戒毒中心對搜尋引擎的濫用,但關鍵在於:從戒毒中心、獸醫疹所到離婚律師事務所,每一個服務業的每一家公司都將繼續競標這些關鍵字,直到企業賺取的利潤無法超過成本。因此,分析師預估Google搜尋引擎每年度具有5-10%的定價能力,遠超過整體經濟通膨率的2%。且Google銷量還有繼續成長的空間。雖然許多人直覺性的認為Google搜索已經發展成熟,畢竟它的規模是如此龐大,但事實上現在的網路行銷只佔了全球廣告及行銷支出的20%。此外,Google搜尋引擎是一個軟體,它只需要增加少量的資本和營運支出就能夠達到成長,並擁有21世紀最強大的力量。

這到底值多少錢?非常多。據報導,Alphabet的利潤率略低於25%,這明顯是低估了搜尋引擎的盈利能力。另外兩間和Google差不多規模的網路業巨頭Facebook及阿里巴巴,他們的利潤被預估在40-50%之間。如果我們把財報裡那些「其他賭注」將近30億美元的虧損加回去,公司的利潤率會直接上升至35%。如果我們再加上YouTube及Google雲端這些新興平台虧損的約50億美元,那麼搜尋引擎的利潤大約落在40-45%之間,這個數字與同行更接近。

以調整過後的數字來看,當你以每股1250美元的價格購買Alphabet股票時,你就以低於Google搜索引擎於2019年利潤20倍的價格買到它。對於這種質量的企業來說,這個價格低到荒謬。當你考慮到這些分析對於Alphabet資產負債表上的1200億美元現金,或Waymo、YouTube、Google雲端這些新興平台沒有給予任何價值時,事情就更加荒謬了。目前這些業務都是收支平衡或虧損,但這並非永久的。如果對這些目前尚無營利的業務進行合理估值,投資者便會以今年收益的8倍價格買到Google搜尋引擎。這與你要購買通用汽車必須付出的錢差不多,通用汽車是一間週期性、資本密集的商品型企業,而它最好的時光已在後視鏡裡漸漸消逝。

隨著時間過去,我想未來我們在回顧時,會將2019年中期視為購入Alphabet的良好時機點。對加強監管的恐懼為我們帶來頭條風險,而頭條風險加上Alphabet對於搜尋引擎外的一切,都缺乏實際作為,使人們對他的估值相當低。相對於Alphabet的業務質量而言,現在的價格相當便宜,且任何情況下──更嚴格的監管審查、徹底的業務分割,或單純更好地執行Alphabet部分業務──以長期來看結果幾乎都是好的。

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責任編輯:朱家儀
核稿編輯:翁世航

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